[한국형 지주회사의 과제]​지주사, 가치제고 위해 계열사별 자사주 매입 후 소각 필요

국내 지주사 체제를 미국 등 선진국과 같은 수준으로 변화하기엔 사실상 불가능하다는 주장이 나온다. 자회사 지분을 100% 확보하기 위해서는 천문학적 자금이 들기 때문이다. 배당확대 정책보다는 자사주 매입 후 소각을 통해 지주사는 경영권을 방어하고 자회사들은 지주사 지배력을 강화하는 등 소유와 지배력 괴리를 줄이는 노력이 필요한 상황이다.

정부와 투자자 입장에서 국내 지주사 도입(1999년)은 원활한 기업구조조정과 지배구조 투명성 확보 목적에 있었다. 반면 국내 기업들은 투기자본 세력으로부터 경영권 방어와 지배력에 중점을 뒀다.

엇갈린 지주체제 도입 목적에 따른 그 폐해는 상당히 크다. 우선 지주사는 투자 매력이 낮다.

◆만년 저평가로 투자 매력 상실

한 자산운용사 채권운용역은 “지주사는 수익과 자산구조 측면 안정성을 확보하고 있으며 그룹 지원 주체라는 점에서 상대적으로 높은 신용도를 부여받는다”면서도 “순수하게 투자 측면에서 보면 매력도가 크지 않다”고 설명했다. 그는 “저금리 기조가 지속되면서 캐리(이자수익) 확보를 위해 최근에는 채권투자자들도 안정성에 더해 수익성과 성장성 등을 적극적으로 검토하고 있다”고 말했다.

채권투자자들은 포트폴리오 구성을 하는데 있어 지주사 채권과 같은 안정적 수익원을 일정수준 확보한다. 그러나 대체투자 등이 활발해지면서 지주사 채권에 대한 관심이 낮아지고 있다는 분석이다. 역으로 말하면 지주사는 채권발행을 통한 자금조달이 점차 어려워지는 상황이다.

주식시장에서 저평가는 자금을 조달하기 수월한 환경을 조성한다. 성장을 위한 목적이라면 투자자들도 기꺼이 투자에 나선다. 그러나 만년 저평가 문제는 투자 결정을 주춤하게 만드는 요인이다.

지주사 가치제고를 위해서는 자회사 지분을 늘려 배당 등을 더 확보해야 한다. 그러나 이미 거대해진 자회사 지분을 추가 확보하기란 쉽지 않은 일이다. 채권 조달이 어려워진다면 지주사는 주식 발행을 통해 자금을 확보해야 한다. 그러나 이 과정에서 최대주주는 지분율 희석을 감수하거나 무리하더라도 증자에 참여하는 부담을 안게 된다.

◆100% 미국식 불가능···소유·지배 괴리 줄여야

최대주주가 영원히 지주사 경영권만 확보하겠다는 생각도 무리다. 승계 과정에서 증여세·상속세 등으로 나가는 비용을 감안하면 지분율을 자연스레 축소되기 마련이다. 저평가가 지속되는 가운데 지분율마저 낮아지면 투기자본 공격에 노출될 가능성은 높아진다.

이해주체 간 ‘동상이몽’으로 시작된 지주사 체제 출범은 현재 규제 강화와 이에 대한 비판이 충돌하는 상황으로 전개되고 있다. 불완전한 출발을 고려하면 향후에도 관련법 개정안은 경영자들에게 비우호적 환경을 조성할 전망이다. 기업인들은 불합리한 규제에 대해서는 목소리를 높여야 하지만 ‘지주사 저평가’, 더 나아가 ‘코리아 디스카운트’ 문제를 반드시 해결해야 한다.

한 기업지배구조원 연구원은 “국내 지주사들이 미국처럼 자회사 지분을 100% 확보해 가는 방안은 사실상 불가능하다”며 “규제와 상관없이 기업들은 소유와 지배 괴리를 줄여나가도록 노력하는 것이 중요하다”고 조언했다. 그는 “기업들이 성장을 위한 투자, 위험 대비 유동성 확보 등을 위해 현금성자산을 쌓아두는 것도 중요하다”며 “자금 여유가 생겼을 때 최대주주를 위한 지배구조 개편, 배당 확대에 사용하는 것보다 계열사별 자사주 매입 후 소각 등에 집중해 지주사 지배력을 우선 강화할 필요가 있다”고 말했다.